房地产投资信托：国际经验与路径选择
摘 要：在国外，特别在美国，房地产投资信托作为一种独特的投资产品，为广大公众参与房地产投资开辟了渠道。而我国目前市场上的房地产信托与国外成熟的房地产投资信托存在较大差距，并且相关法律和市场环境不健全，其功能发挥受到限制。本文介绍了我国房地产投资信托的背景与现状，借鉴国际经验探索我国房地产投资信托的发展之路，并提出相关建议。
关键词：房地产 房地产投资信托 国际经验 运作模式
REITs（Real Estate Investment Trusts），即房地产投资信托，其基本理念起源于19世纪中叶在马萨诸塞州波士顿市设立的商业信托。传统的房地产投资信托（REIT）基本上是指专门持有房地产、与抵押贷款相关的资产或同时持有这两种资产的一种封闭基金。现在，也有人把房地产投资信托理解为采取公司或商业信托的组织形式，集合多个不特定的投资者的资金，由专业的投资管理机构，由多种方式运用于房地产投资领域，并将绝大部分收益分配给投资者的一种投资机构（REITs）。但无论是从定义还是特点上，REITs本质上都可以看成是一种特殊的房地产产业投资基金。
根据持有资产的类型和投资方式的不同，存在几种类型的REITs。
（1）权益REITs，投资并经营房地产。
（2）抵押贷款REITs，购买抵押贷款，主要是商用房地产抵押贷款。
（3）混合REITs，同时投资抵押贷款和房地产。
（4）有限寿命REITs，或者叫做自清算REITs，这类REITs设立的目的是在有限而确定的时间段内购买和经营房地产。这里需要说明的是REITs可以是开放式的，也可以是封闭式的。开放式的房地产投资信托可以不断向投资者发售新的股票，并利用收入购买其他房地产资产。但是每当新股发行时，连续估价比较困难，所以很多REITs都不是开放式基金，更多的为封闭式基金，不必发行新股。
近些年，我国房地产业发展迅猛，资金需求量巨大。受融资渠道的限制，我国房地产的开发资金除开发商的少部分自有资金之外，银行贷款成为唯一资金来源，大约70%的房地产开发资金都来自银行贷款的支持。然而这种高度集中的贷款投向对商业银行存在很大的风险，为防止房地产市场的风险最终转嫁给商业银行，中国人民银行在 2003年6月出台了《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》（ 银发[2003]121 号），对房地产开发商的开发贷款、土地储备贷款、个人住房贷款、个人住房公积金贷款等各方面提高了信贷门槛，房地产开发的资金来源突然紧缩，很多资本实力较小的开发商面临资金链断裂的危险。目前我国房地产行业发展正面临严重的资金瓶颈。房地产投资信托作为一种新型的房地产金融工具，由于能够迅速筹集大量资金，并使投资者获得相对稳定的投资收益，逐渐成为房地产市场投资者和开发商共同青睐的房地产投融资运作模式之一。因此不论是开发商的融资需求，还是投资者的投资需求，都给了房地产投资信托（REITs）以广阔的发展空间。
一、国际房地产投资信托运作经验
房地产投资信托最早源自美国，由于其采用信托制度作为基本原理，使得其具有极强的可移植性，纷纷被欧洲和亚洲的许多国家借鉴效仿，形成各自具有本国特色的REITs。
（一）美国的REITs
美国的REITs通常是以基金的形式出现的。REITs成立并在证券交易所挂牌交易后，便进入正式运作阶段。值得注意的是该类证券一般需经过信用评级机构的评级。房地产投资信托公司必须按成立阶段所定协议实施投资计划。保管机构则依房地产投资信托公司的指示，进行业务操作，执行房地产买卖、佣金收付及租金与相关商品投资的收支等事宜。投资者���过证券商购买REITs证券，投资收益则从保管机构处获得。
依据法律规定，REITs的设立需要满足一系列标准：
（1）它每年必须将至少95%的年利润分配给股东。
（2）其资产必须有75%以上是以房地产做抵押的房地产贷款、抵押贷款、其他REITs的股份、现金或政府证券。
（3）其总收入必须有75%以上来源于房地产相关投资。
（4）它必须有一位或更多的受托人或者董事来管理。
（5）它必须雇佣独立的顾问和管理公司来管理它的房地产。
（6）它必须发行可转让的股份。
（7）它不可以是金融机构或保险公司。
美国的REITs具有明显的优势：
1、税收优惠。美国1960年税法规定，如果REITs将每年度盈利的大部分以红利方式分配给投资者，则该部分盈利无需缴交公司所得税，而只由投资者缴纳个人所得税，这就避免了对REITs和投资者的重复征税，进而提高了对投资者的回报。
2、分散化投资有利于规避风险，增加收入来源。REITs所进行的投资是分散了的房地产组合投资，而且还可以投资于其他的REITs，覆盖不同地区、不同类别的房地产项目，不但有利于分散投资风险，还有利于增加收入来源，给投资者满意的投资回报。
3、投资起点金额较低，且具有较高的流动性。REITs的出现，使得在证券市场上投资房地产成为可能，大大降低了投资者的门槛，小型投资者也可以投资房地产了。而且REITs作为房地产的证券化产品，在证券交易所上市，变现十分方便，大大提高了房地产的流动性。
4、实行专业化团队管理。REITs会雇佣投资专家进行投资决策，或者雇佣专业的管理团队对房地产进行管理，投资者无须亲自管理即可获得比较稳定的投资。
5、与其他金融资产的相关度较低。REITs的风险和收益与股票、债券等其他金融资产的相关度较低，可以作为为资产组合提供风险分散的一种很好的选择。
（二）欧洲的REITs
1、1969年，荷兰确立了类似于REITs的“BI”（fiscale beleggings instelling）制度，从而成为欧洲最早采REITs的国家。在荷兰，BI 是一个纯粹的税收机制。为了得到过境税的优惠对待（flow-through tax benefits），BI必须符合荷兰中央银行提出的一系列求，具体包括最低股份资本数额、公司设立地点等方面。而依据BI的组织结构是否为上市公司这一标准，不同类型的BI还分别适用于不同的法律限制。属于市公司形态的BI，其受益凭证必须在荷兰规定的股票交易所交易，作为股东的荷兰公司直接或间接持有股份总额最多不得超过上市BI总份额的45%；单个投资者持有的上市BI的股份不得超过其总额的25%。而对于非上市公司组织形态的BI，公司股东（本国或外国）持有股份比例最高不得超过总额的25%。
投资收益方面，荷兰法律对BI并没有设定严格限制，只要是来自投资活动的收益，均可用于分配。在收益分配标准上，如果应纳税收益在公司的财政年度最后八个月内进行分配，BI在公司层面上就可免缴企业税。在投资规制上，BI可以投资于任何形式的被动投资（passive investment），但不能进行主动的投资开发活动。在融资比例上，BI最多能借入的资金不得超过其不动产账面价值的60%，以及其他投资的20%。BI在管理方式上相对自由，一个合格的BI可以使用内部管理方式，也可适用外部管理方式。由此可见，BI比美国REITs工具受到更多限制，具体体现在公司住所（residency）、最低资本要求（minimum capital requirements）、融资比例（borrowing）、开发限制（development limitations）以及转化成本（conversion costs）等多方面。
虽然存在上述限制，BI在荷兰还是取得了巨大的成功。从1990到2002年，BI的年度平均回报率达到了8%。到目前为止，其市场资本总额达到了153亿美元。有学者认为，BI在荷兰的成功不能全部归结于荷兰的税收透明机制（tax-transparent structure），而应归功于所有BI投资几乎都集中于国内财产这一事实。实际上，作为一种以房地产产品为投资对象的投资工具，BI的成功在很大程度上与这一时期荷兰房地产市场本身的发展不可分割。
2、2003年，法国也酝酿产生了具有本国特色的不动产投资信托公司——SIIC。与此同时，原有的部分传统房地产公司也开始朝着SIIC的方向进行结构转型。目的是为了吸引更广泛的股东和投资资金流入公司，以便快速扩大公司规模。依据法律，法国税务当局规定转型公司在支付相当于其4年资本收益税额一半的税款后，可以免除其将来的纳税义务。
SIIC作为目前欧洲最新的REITs形式，依据法国法律规定，必须在法国股票交易所上市交易，其最低股份总额为1500万欧元。法国法律对SIIC设置了一系列的限制措施，如在收益分配上，必须将其循环净收益的85%分配给其股东，也必须在成立后两年内将其资本收益的50%支付在财产买卖上等。
值得注意的是，法国已经将一系列的非限制性措施引入了SIIC，与荷兰的BI不同的是SIIC不存在融资上的限制，也可以从事不动产的主动投资和开发活动。此外，在治理结构上，SIIC也允许利用外部治理或者内部治理的方式，而且法国税务主管部门也允许外国公司在法国本土成立SIIC。
基于以上种种措施，法国SIIC已经成为欧洲各国不动产投资信托中，受限制最少的投资工具。税负效率、受限制最少已经使得SIIC获得了一个快速的起步阶段。在成立之初的一年时间内，有四个企业实体进入SIIC，而其总市场价值已经达到了98亿美元。
（三）亚洲的REITs
这里以具有典型代表的新加坡为例。新加坡的REITs市场起步不久，但在短短的时间内已取得不俗的成绩，并已积累了日益成熟的运作管理经验。通过对比研究新加坡目前已有的REITs的运作管理经验，可以看出它们主要通过积极的收购扩张、有效的资产管理和谨慎的资本与风险管理三大��略来保证REITs基金的稳定收益及资产增值。
1、积极的收购扩张策略
收购扩张策略是指通过积极的寻求和收购符合REITs的投资战略及其资产要求的有增值潜力的优质物业，扩大其REITs的总资产规模，以提高总收入来源。这种收购扩张的目的在于通过收益增长、未来潜在的收入和资本增值来提高REITs股份持有者的回报，并且促进REITs资产的多样化、分散投资，以及提高REITs资产的质量。在评估潜在的收购机会时，REITs基金管理者通常会根据地理位置、资产类型和租户结构的不同来进行多样、分散的组合投资，从而最优化REITs投资者的风险溢价。收购评估的标准主要包括对分配的影响、租约期限优化配置、租户质量考察、增值机会分析等。
2、有效的资产管理策略
有效的资产管理策略的目的在于通过采取专业有效的资产管理措施来提高物业资产组合的投资回报率。这些措施包括：改善物业资产质量，过对物业的翻新和改良可以提高资产的质量和吸引力，从而提高租金水平，增加资产的收益回报；最小化成本支出，在不降低服务水平的前提下，尽可能地压缩运营支出成本，同时REITs管理者还可以通过扩大资产的规模以达到规模经济效应及摊薄固定成本的目的；有效的租户管理，包括吸引新的租户，及时了解和跟踪现有租户是否有扩租需要，以及所有租户的综合管理。
3、谨慎的资本与风险管理策略
资本和风险管理策略主要包括两个方面，一是允许REITs有一个合理的负债比例，以满足为保证分散化组合投资及未来收购的融资需求。二是为最优化REITs股份持有者的风险溢价，可采用合适的利率和货币对冲策略。具体的措施包括：通过谨慎的杠杆作用，保持一份稳健的资产负债表；资产规模扩大的同时，必须确保各种金融机构、资本市场等多元化融资渠道的畅通；尽量减低债务资金成本；通过包括积极运用利率掉期合约等适当的对冲策略，规避潜在的利率风险。对于新加坡境外的地区进行房地产资产的收购与管理，除了承受境外市场的宏观经济波动的风险外，还要规避货币风险。通常可以借入外币负债，境外投资收入采取外币计价，对冲因汇率波动带来的汇率风险；也可以采用交叉货币掉期机制对境外的资产或负债进行管理，同时降低境外投资的汇率和利率风险。
总的来说，国际上REITs的成功运作都离不开政府提供的政策支持、先进的管理方法、投资者的热情参与，以及房地产企业的积极主导等几个方面。
二、房地产投资信托在我国的发展情况
我国的房地产投资信托起步较晚，自1992年有了萌芽以来可以说经历了一个由初兴繁荣→整顿后低调发展→再次兴起的发展过程。1992年初海南开发建设总公司发行“万国投资券”拉开了我国房地产融资证券化的序幕。在1992年我国先后出现了一批类似“房地产投资信托”的基金。当时我国处于经济过热时期，加上没有法律加以规范，这些基金在投资取向上多具有很大的投机性。他们把过多资金都投到了当时泡沫成分较大的房地产上。随着我国经济的软着陆，房地产泡沫被挤干，房地产价格回归真实价值，这些带有房地产信托投资性质的基金也因而遭受了惨重的损失。1997年我国颁布了《证券投资基金管理暂行办法》，该法将基金仅限于证券投资基金，而且通过条文对基金的机构及运作机制做出了规定。此前出现的老基金基本上都作了调整，有些极不规范的被撤销，老基金的改造工作一直持续到2001年4月，除了被撤销的外，其余基本上变为以证券投资为目标的新基金，原来的房地产投资业务则搁置下来。到2001年，随着《信托法》、《信托投资公司管理办法》以及《信托投资公司资金信托管理暂行办法》的出台，信托业的法律地位、生存空间已被重新界定，许多有实力的信托公司积极参与了房地产投资经营活动，推出了一些成功的房地产信托产品。但总的说来房地产信托投资规模仍十分有限。
2002年底，央行对房地产业开始实行信贷紧缩，2003年的6月和8月，中国人民银行和国务院先后颁布了《关于进一步加强房地产信贷的通知》（121号文件）、《国务院关于促进房地产市场持续健康发展的通知》（18号文件），进一步严格了房地产贷款条件，这使得房地产业传统的银行贷款融资模式受到严重挑战。银根的收缩意味着几乎以银行贷款为命脉的房地产企业必须寻找新的融资渠道，有较多融资优势的房地产投资信托当然在房地产投资开发商的考虑之列。同时，我国信托业经过第五次整顿后，正处于重整旗鼓开拓市场的时期。信托公司在大整顿后重新起步的过程中，迫切需要通过成功的产品来重新树立信誉和获得利润，扩大自身规模增加竞争力。在这样的背景下，双方一拍即合，在巨大的市场需求刺激下，推出了许多成功的房地产信托产品。2002年7月28日，上海国际信托投资公司推出国内第一个房地产资金信托产品——“新上海国际大厦项目资金信托”，2.3亿元的合同金额不足9天便告售罄。到2003年10月，我国房地产投资信托出现“井喷”现象，推出的信托产品供不应求。2003年全国房地产信托融资项目近70个。据不完全统计，2003年全年约有70亿元资金通过信托方式进入房地产领域。到2003年上半年，房地产信托投资计划已经达到了2002年同期的两倍，这显示了房地产信托发展的勃勃生机。到目前，REITs已占信托融资总额的50%，成为信托产品中的主流。
目前，我国的房地产投资信托，其主要形式为信托投资公司推出的房地产信托计划。根据不完全统计，从 2002 年 7月到 2004 年底，市场上推出的房地产信托投资至少150个，募集资金超过150亿元。房地产信托计划的主要运作方式为：信托投资公司设计推出房地产集合资金信托投资计划，将信托计划募集的基金提供给事先选择的房地产项目，以房地产项目的未来收益作为信托计划的收益来源，房地产项目的开发商通过设置资产抵押或提供第三方保证的方式为信托计划的收益提供额外保障。房地产信托计划的资金运用方式主要作为发放信贷资金，占全部房地产信托计划的九成以上。
从上述运作方式可以看出，现阶段我国的房地产信托计划的定位与成熟的REITs 产品存在较大差异，在本质上是不同的产品。成熟的REITs属于股权类的投资产品，绝大部分没有固定的到期日，其收益率亦不固定，完全取决于REITs的管理水平和市场环境。而我国的房��产信托计划大多属于固定收益类产品，有固定的到期日和预期收益率，本质上是债券类产品。而且，由于法律体系和市场机制不完善，我国的房地产信托计划在发展过程中还存在很多问题。
三、我国房地产投资信托发展路径选择及建议
（一）我国房地产投资信托发展路径选择
在各发达国家，房地产投资信托公司已有较长的历史，变化也很大。目前我国正面临着较复杂的金融环境和投资工具，设立房地产投资信托公司应根据我国的实际情况有步骤有计划的实施。由于我国在发展REITs方面缺乏相关经验，金融市场又欠发达，这里主要介绍一种实物资产运营模式。该模式流程图如下：
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（二）对于我国REITs在当前发展阶段的建议
1、加快我国相关政策和法律法规制定的进度，为房地产投资信托的发展建立完善的政策和法制环境。政府可以借鉴经济发达国家的做法，根据房地产投资信托的特点制定出相应的法律、税务、财务和证券交易等相关法律法规，保证和维持整个市场的公平、公正、公开和透明，来推进房地产投资信托业健康、理性地发展。
2、培养大量的机构投资者。随着我国资本市场的不断完善，机构投资者越来越发挥其领导作用。在美国，房地产投资信托是在90年代以后得到的快速发展，很重要的原因是机构投资者的广泛参与。
3、制定税收优惠政策以鼓励房地产投资信托的发展。在国外，80%的房地产投资靠税务驱动，20%靠投资理念驱动。税务驱动是值得提倡的，通过优惠，各方面的投资公司都能出来，房地产投资信托是第一个受惠的。在我国，随着税收制度的规范，若房地产投资信托得到税收优惠的支持，会有良好的发展前景。
4、完善房地产投资信托的组织机构。借鉴国际经验，并结合我国现实的金融体制，我国可以建立由商业银行房地产信贷部、住宅银行、抵押银行、信托银行、房地产信托投资公司等组成的多元化投资机构体系。
5、发展初期重视与银行的合作。我国的信托机构由于多年来远离市场，没有足够的客户和营销渠道，靠自身与房地产马上结合并担当起充足融资渠道的确很难，其实目前在房地产业的贷款总量中也是微不足道的，这就需要银行的大力支持。重视与银行的合作，将有利于信托公司克服在发展初期遇到的障碍。
6、防范运作中的道德风险。我国可以考虑在开展房地产投资信托业务的信托公司中建立类似的受托人委员会，负责制订房地产信托的业务发展计划，并且要求受托人与投资顾问和相关的房地产企业没有利益关系。
目前房地产业已经成为我国国民经济的支柱产业和重要的经济增长点，如何利用有效的金融工具及手段来保持房地产业的健康发展显得尤为重要，而房地产投资信托正是这一有效的金融工具。我们应该借鉴国外房地产投资信托发展的成功经验，努力为我国发展房地产投资信托创造各方面的条件，以促进我国房地产业的健康发展，推动我国经济的蓬勃发展。
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Trust of Real Estate Investment: International Experience and the Adapted Path to Develop in China
Song Qiangsong
Abstract: In other countries, especially in the United States, the REITS (real estate investment trust) is a unique investment product for the public to participate in the real estate investment activities. In China’s real estate market with foreign trust there is a big gap between the maturity of the real estate investment trust, and the associated legal and market environment is not perfect and its function is restricted. This paper introduces the background and current situation of China’s REITS, and references the experiences of the international to explore the road of the real estate trusts development in China, at last gives some advices.
Key words: Real estate; Real estate Investment trust; Experiences of the international; The adapted path of REITs
